問答一：如何衡量未來海纜市場空間？

對于海上風電海纜市場空間，市場主要關心的是單 GW 海風對應海纜價值量未來的變 化趨勢。在交流海纜技術路線的背景下，隨著離岸距離不斷變遠，海纜長度不斷變長， 單 GW 海風對應海纜價值量處于逐步提升狀態，目前最高已經達到 20 億元/GW 的水 平。但是，隨著離岸距離變長，海纜技術路線可能發生變化，即從交流海纜變為直流海 纜，市場擔心對海纜未來單 GW 價值量可能帶來影響。

對此，我們認為直流海纜未來單 GW 的價值量仍然有望保持在較高水平：雖然直流因為 其更強的輸電能力相比交流能夠節省導體用量，相同長度的情況下價值量相比交流會有 所減少，但考慮到直流適用的項目離岸距離更長，能夠一定程度彌補單 GW 價值量的降 幅。 一方面，由于交流電纜存在鄰近效應和集膚效應，尤其是高壓狀態下更加明顯，因此交 流電纜整體送電損耗大于直流電纜，直流電纜送電能力、送電容量和效率顯著高于交流 電纜。

(資料圖片)

從海上風電海纜的實際應用情況看，目前國內海風送出海纜仍以交流技術路線為主，目 前比較明確使用直流海纜的主要是江蘇如東（H6、H8 和 H10）海上風電項目和青洲五、 青洲七海上風電項目。相關參數方面，直流海纜可送海風裝機容量、導體使用量均優于 交流海纜：我們可以發現直流海纜的回路數量更少，一般采用單芯海纜，并且導體截面 積要小于交流海纜。根據我們估算，直流海纜單 GW 對應導體銅的用量要小于交流海 纜，考慮到海纜主要成本在于原材料銅相關的使用，因此我們預估目前國內的直流海纜 項目單 GW 價值量可能相比離岸 50km 左右的交流海纜項目價值量會有所減少，主要來 自于原材料的節約使用。

另一方面，我們認為當前國內海上風電直流送出海纜項目尚處于試點階段，未來隨著離 岸距離的進一步變長，直流海纜單 GW 價值量相比目前存在提升空間。 直流海纜相比于交流海纜，雖然海纜本身能夠實現用銅節約帶來一定的成本下降，但是 整體直流海纜輸送系統相比于交流海纜輸送系統需要額外設立海上、陸上的兩端換流站， 該部分屬于建設投入的較大增加（江蘇如東柔直海風項目陸上換流站建設投資規劃約 10 億元1），因此只有離岸距離足夠長或者送電容量足夠大的時候，直流海纜輸電系統才能 凸顯出自身經濟性。

目前國內采用直流海纜技術路線的海風項目分別為江蘇如東（H6、H8 和 H10）海上風 電項目和青洲五、青洲七海上風電項目，離岸距離分別約 50、70-80km，并且十四五國 內海風項目離岸距離基本在 100km 以內且部分項目離岸距離小于 50km，我們認為十四 五國內海風送出海纜仍是以交流技術路線為主，直流技術路線滲透率預計在十五五及以 后隨著離岸距離變長后可能逐步成為主流，并且單 GW 價值量在海纜長度變長后有望 在當前基礎上實現提升。 從歐洲目前情況看，直流海纜滲透率較高，并且離岸 100km 以上的海風項目基本采用 直流海纜技術路線。根據海外海纜龍頭 NKT 估算，2022 年其可達的高壓電纜市場容量 為 80 億歐元，其中 80%以上為直流電纜系統（包括海風直流海纜和區域互聯的直流電 纜）2。同時，目前歐洲主流直流海纜為±320kV 海纜，隨著離岸距離變長后，海纜長度 也在變長，單 GW 對應海纜價值量整體處于提升趨勢；并且歐洲已經開始應用±525kV 直流海纜，有望進一步提升海纜價值量。

綜上，我們認為雖然目前交流海纜切換直流技術路線后，因用銅量下降海纜單 GW 價值 量有所下降，但十四五期間直流海纜項目較少，十五五期間隨著離岸距離變長，直流海 纜滲透率有望提升，但海纜長度也有望變長，支撐直流海纜價值量。考慮到目前青洲五、 七海風項目離岸距離 70-80km，未來若離岸距離提升到 100-150km，我們預計單 GW 直流海纜價值量有望保持在 15-20 億元的較高水平，因此海纜未來市場空間仍能夠跟隨 海風裝機實現持續快速增長。

問答二：如何判斷未來海纜競爭格局的趨勢？

行業層面，除市場容量外，市場對行業競爭格局，即海纜盈利能力變化較為關注，主要 因為過往海纜毛利率較高，且近幾年除三家頭部企業外，部分其他企業也突破進入了海 纜市場獲得訂單。

我們認為過往尤其是搶裝期間行業供給緊張導致海纜價格和毛利率提升較明顯，當前隨 著搶裝結束行業進入正常快速發展階段以及供給能力的逐步增加，海纜毛利率預計會回歸到合理水平，屬于正常現象。未來對于以東方電纜為代表的頭部企業而言，整體影響 處于可控范圍：一方面，海纜行業并非單純的價格競爭，其區域優勢屬性較為明顯，能 夠避免陷入激烈的競爭之中；另一方面，新進入企業主要突破產品為傳統的 220kV 交流 送出纜，更高電壓等級的高端產品仍僅頭部企業具備能力且盈利更優，對頭部企業整體 海纜盈利有望形成一定支撐。 競爭方面，從過往項目實際中標情況看，海纜并非完全是最低價格中標，2022 年出現 多個項目第一中標候選人報價高于其他中標候選人，并且分布地區較廣。我們認為主要 原因一方面在于海纜招投標為綜合打分制；另一方面，海纜由于生產基地需要靠近碼頭 岸邊，具備一定的區域屬性，生產基地的碼頭資源較為重要。因此，從目前各家企業的 生產基地布局來看，不存在直接的區域重疊以及競爭。

產品方面，隨著海上風電離岸距離越來越長以及單個風場容量越來越大，海纜尤其是送 出纜出現較為明確的升級趨勢，即從220kV交流送出纜向更高電壓等級（330kV、500kV） 的交流海纜或直流海纜升級。從 2022 年招標看，目前主要為廣東地區部分海風項目開 始采用更高電壓等級的海纜（青洲一、青洲二，青洲六，青洲五、七，帆石一、帆石二 等）。 由于更高電壓等級在核心技術方面具備更高的壁壘，因此頭部企業具備先發優勢，并且 考慮到大部分海纜項目的招標中需要企業的歷史交付業績背書，目前在更高電壓等級海 纜中具有實際中標經驗的僅東方電纜、中天科技等頭部企業，進一步鞏固了高端市場的 競爭格局。同時，更高電壓等級的產品意味著更高的盈利能力（根據中天海纜招股書披 露，2020 年公司交流海纜毛利率約 43%，柔性直流海纜毛利率約 74%）。因此，頭部 海纜企業近幾年有望借助高端產品放量實現對盈利能力的支撐。

問答三：2023 年東方電纜海纜收入確認怎么量化？

對于東方電纜而言，海纜是其利潤結構中的重要組成，近幾年海纜業務毛利潤在公司整 體毛利潤中占比均超過 60%。因此，市場對于公司 2023 年海纜業務的收入和盈利能力 較為關注，我們將在問答三、問答四中分別對公司今年收入、盈利能力進行具體分析。

收入方面，海纜存在兩點特征：1）項目特征屬性相對明顯，單一海纜項目金額一般較 大，有的甚至單個項目的金額超過 10 億元；2）遵循先招投標后交付的順序執行，海纜 項目在中標后簽訂供貨協議，大部分在第二年會執行相關產品的交付和收入確認。 因此，對于東方電纜海纜收入的估算和判斷，我們可以從公司實際在手訂單進行分析。 整體層面看，公司過往營收情況基本與在手訂單存在一年左右的滯后期，當前公司海纜 在手訂單相比于一年前增加明顯（2023 年 4 月 21 日公司在手訂單 89.31 億元，其中海 纜系統 50.14 億元；2022 年 2 月末公司在手訂單 63.11 億元，其中海纜系統 28.53 億 元），我們認為為 2023 年公司海纜業務收入高增長奠定了較強的基礎。

如果具體分析，我們可以將公司在手訂單項目進行逐一分析，判斷每一個項目的進展和 交付節奏3，再對 2023 年可能實現交付和確認收入的訂單進行匯總估算。梳理來看，按照目前各項目的實際情況和規劃看，2022 年公司披露中標的大部分項目有望在 2023 年 完成交付，僅少部分項目交付時間尚未明確。 我們僅考慮公司披露的中標項目，假設相關項目的建設節奏與目前的規劃基本一致，尚 未明確交付時間的項目在 2023 年確認一半的海纜收入；并且如果含敷設的中標項目， 按照一定的敷設金額假設占比進行扣除。最終我們估算得到，在這種假設條件下，2023 年公司海纜確認收入有望達到 40 億元（不含稅），已經超過 2021、2022 年公司海纜收 入規模，達到新高水平。

問答四：2023 年東方電纜海纜盈利能力如何判斷？

對于 2023 年公司海纜盈利能力方面，我們認為有望繼續實現較高的毛利率水平。 一方面，從公司 2022 年的部分中標海纜項目看，整體中標價格依舊保持在較高水平。 以其中不含敷設的兩個送出纜項目為例，2022 年中標的華能蒼南 2 號海上風電項目 220kV 海纜估算單價相比于 2020 年中標的華南蒼南 4 號海上風電項目 220kV 海纜估 算單價高約 40%；但考慮到蒼南 2 號使用 3×1000mm2 三芯海纜，蒼南 4 號使用 3×500mm2 三芯海纜，并且 2022 年銅價有所提升，我們預計兩個項目盈利能力均處于 較高水平。 因此，2023 年公司交付的大部分項目來自 2022 年中標的項目，即 2023 年公司交付的 海纜項目整體盈利能力預計仍有望繼續處于較高水平。

另一方面，2023 年公司交付的海纜項目結構有望發生較為顯著的升級，即 220kV 以上 的送出纜和臍帶纜占比可能明顯提升。從過去幾年的中標情況看，2022 年以前基本以 220kV 送出纜為主，2022 年的中標項目中開始出現 330kV、500kV 送出纜的規模化項 目，包括青州六海上風電項目 2 回 330kV 光電復合海纜及 3 個送出回路的敷設施工， 中標金額約 14 億元；青洲一、二海上風電場項目 500kV 海纜及敷設工程（A、B 標段）， 中標金額約 17 億元。同時，公司 2022 年中標陵水 25-1 氣田開發項目靜態臍帶纜，中 標金額約 5.2 億元。 考慮到更高電壓等級的送出纜和臍帶纜技術壁壘更高，產品單價明顯高于 220kV 送出 纜，預計更高電壓等級的送出纜和臍帶纜毛利率要高于常規電壓等級的送出纜和場內纜。 根據主要項目的進展情況，我們預計部分更高電壓等級海纜有望在今年實現交付和收入 確認，并且由于項目金額較大，預計在今年海纜收入中將占到較高的比重，對公司 2023 年海纜業務毛利率形成較強的支撐。

綜上所述，我們認為 2022 年公司中標的海纜價格整體保持在較高水平，并且其中 220kV 以上的更高電壓等級海纜和臍帶纜占比較高，因此 2023 年公司實際交付的海纜項目盈 利能力有望繼續保持在較高水平。

問答五：東方電纜經營還有什么潛在的超預期點？

除了國內市場之外，我們認為未來海外海纜市場有望成為公司經營的顯著增量貢獻和潛 在超預期點。目前東方電纜中國大陸區域外的銷售收入規模較小，未來若能實現海外市 場突破有望帶來可觀增量。

首先，海外海纜市場空間較大，主要包括兩方面應用：區域電力互聯的海纜和海上風電 的海纜。 一方面，目前歐洲各國為加強電網的穩定性和堅強性，以及避免電力短缺問題，一直致 力于通過海底電纜將區域電網進行互聯，例如英國與丹麥共建的全球在建最長高壓直流 海底電纜工程“維京連線”正在施工，英國和德國之間的 1.4GW 電力互連項目將于今 年啟動，法國愛爾蘭互聯項目預計于 2023 年開工等。 另一方面，雖然海外海風目前每年新增裝機規模小于國內，但預計將邁入發展加速期， 近兩年包括歐美在內的海外主要國家和地區均上調未來中長期海風裝機規模，目標較為 可觀，歐洲主要國家目前對于 2030 合計海風規模規劃超 130GW，意味著 2023-2030 年新增海風裝機 100GW 左右，對應年均新增裝機超 10GW；美國計劃 2030 年海風累 計裝機規模達 30GW，粗略估算美國 2023-2030 年海風年均裝機規模達 3-4GW。同時， 4 月 16 日，G7 聯合公報承諾到 2030 年將海上風電裝機容量集體增加到 150GW，相 比于此前 G7 各國的 2030 年海風規劃目標進一步提升，再次驗證海外海風未來景氣度。

從 NKT 自身估算的其高壓電纜目標市場的項目容量看，近幾年整體提升趨勢明顯，從 2017 年的 12 億歐元快速增長至 2022 年的 80 億歐元，并且 NKT 預計 2023、2024 年 至少在 80 億歐元以上。同時，近幾年海外海纜主要頭部企業 Prysmian 、Nexans、NKT 在手訂單均快速提升，也從側面驗證了海外海纜市場的高景氣度。

其次，隨著海纜相關訂單的增加和持續積壓，目前海外頭部海纜企業排產計劃基本已經 到未來 2-3 年的時間，例如 NKT 的高壓訂單中預計 25%在 2023 年交付，75%在 2024 年及以后交付；Nexans 的海纜訂單已經占用了未來 3 年 90%的產能規模；Prysmian 2022 年末海纜在手訂單規模已經是當年交付的海纜收入的 3 倍左右。

我們認為雖然海外頭部海纜企業在推進現有產能的技改和新產能建設，但未來隨著海外 新增和新規劃的海風規模越來越大，預計海外海纜企業產能可能會愈發緊張：Nexans 近幾年產能緊張程度已經在不斷加劇，其 2020 年末海纜在手訂單占用未來 2 年 80%左 右產能，2022 年末海纜在手訂單已經占用未來 3 年 90%左右產能。因此，有可能為國 內海纜企業提供進入海外市場的較好契機。 同時，東方電纜作為國內海纜龍頭企業，近幾年積極推進海外海纜市場的布局和突破。 一方面，公司 2019 年設立歐洲辦事處，2022 年在荷蘭鹿特丹投資設立境外全資子公 司，主要計劃在歐洲逐步實現營銷、技術研發、全球供應鏈開發和售后服務平臺的提升， 加大公司品牌影響力；另一方面，公司近幾年陸續中標多個海外海纜項目，包括海風海 纜、區域互聯海纜等多種類項目，以及 35kV、220kV 等多個電壓等級海纜產品；2023Q1 公司與英國 INCH CAPE OFFSHORE LIMITED 簽署了 Inch Cape 海上風電項目（108 萬千瓦）輸出纜供應前期工程協議；根據協議約定，公司在順利完成該型式實驗，并經 業主完成項目投資決策程序后，將另行簽訂主合同成為該海上風電項目輸出纜的供應商。

此外，公司 2023Q1 在海洋油氣領域獲得了國際著名石油巨頭卡塔爾油氣公司 NFXP 臍 帶纜項目，實現了海外市場的突破，也代表了未來海外臍帶纜市場也有望為公司帶來海 外的增量訂單和收入。 我們認為公司作為海纜龍頭，在相關產品技術儲備方面已經達到全球頭部水平，隨著近 幾年公司不斷在海外當地銷售推廣以及海外項目經驗積累，未來有望實現海外海纜市場 的超預期突破，形成可觀的經營增量。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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