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文：任澤平團隊

摘要

今年以來，居民的存款儲蓄水平總體持續上升，居民部門高儲蓄成為“錢”的重要流向，是典型的“流動性陷阱”，反映了居民當期支出意愿的下降和預防性儲蓄的心理。

具體表現為五大現象：1）住戶存款總量高增，超額儲蓄受銀行存款利率降低影響較小，一季度新增存款9.8萬億元，達到2022全年新增存款的55.5%；2）2020年以來居民儲蓄率抬升，目前趨勢未見轉折；3）居民端的存款定期化趨勢明顯，2023年4月，定期存款占存款比重高達71.2%，近十年內最高水平；4）居民儲蓄意愿出現轉折，但58%的水平依舊處于歷史高位，居民的消費意愿恢復較慢；5）居民群體間收入分化，年輕人儲蓄意愿增強。

為什么當前居民預防性儲蓄的意愿較強？

居民儲蓄與收入、就業、存款利率、其他投資品收益率、社會保障水平、未來的不確定性等因素有關。我們認為當前居民預防性儲蓄動機源于：1）雖然經濟逐步復蘇，但居民會依舊處于“心有余悸階段”，居民的風險偏好下降。2）經濟復蘇速度依舊存在不確定性，居民收入恢復不足、杠桿較高，普遍降低未來收入支出的增長預期、主動降低杠桿，增加預防性儲蓄。近兩年來，房地產下行、理財破凈、權益資產波動和國內外不確定性事件沖擊影響，制約預期的增長。

4月居民存款減少1.2萬億元，除季節因素外，主要是由于存款“搬家”至理財和提前還款潮的兌現，向消費略有轉化，但整體的預防性儲蓄基數依舊較大，儲蓄水平較OECD國家存在較大的下降空間。預防性儲蓄增加的現象值得重視，居民風險偏好持續收縮不利于提振消費和投資、降低市場活力，形成貨幣沉淀，陷入惡性循環，即“流動性陷阱”。

建議：擴大內需，財政貨幣政策發力，推出以新基建、新能源等領銜的投資計劃；完善社會保障政策，降低居民后顧之憂；加速發展租購并舉住房制度建設；利用專項支出著力減輕教育、育兒等負擔；提振信心，進一步釋放社會投資和消費潛力。

目錄

1 居民的預防性儲蓄

2 當前居民儲蓄存款的五大表現

3 為什么當前居民預防性儲蓄的意愿較強？

4 當前居民存款的轉化和啟示

5 政策建議

正文

1 居民的預防性儲蓄

1.1 什么是預防性儲蓄

一般我們通過國民儲蓄和居民儲蓄率來衡量國內儲蓄情況。國民儲蓄率，即居民、機構企業部門和公共儲蓄/赤字三者之和與GDP之比，反映了國家總體儲蓄水平。居民儲蓄率=居民儲蓄/居民可支配總收入，主要反映了家庭居民部門的儲蓄水平。以我國情況為例，1978年以來我國的居民儲蓄率和國民儲蓄率處于波動式抬升，國民儲蓄率1980年代和2000年代為上升通道，1990年代和2010年代后整體下降，居民儲蓄率和國民儲蓄率變化基本保持一致。

同時，我們要對儲蓄和存款略加區分。宏觀上居民儲蓄是由居民可支配收入扣除消費支出后形成，一方面是居民的獲得收入在扣除必要消費后，以存款形式儲存的收入，同時包括了居民的理財投資配置。狹義上我們一般用銀行體系當中的貨幣存款，反映居民存款的偏好及信心相對變化，可以一定程度衡量居民儲蓄情況。

儲蓄水平較短階段內的多增通常反映了居民當期支出意愿的下降和預防性儲蓄的心理。當居民的儲蓄在可支配收入中的占比一段時間內明顯高于趨勢水平，則可能存在預防性儲蓄，表現為居民的儲蓄率高于正常水平或趨勢水平、支配消費的增速遠低于收入增速等。

根據MV=PQ，預防式儲蓄會拉低貨幣流通速度V，進而降低貨幣政策傳導效率。本質上，預防式儲蓄會減少居民部門的消費行為，降低居民與企業間的貨幣交換活躍程度。而預防式儲蓄本身是M2的流向，但會降低消費需求，導致社會總需求不足，降低總產出，進而V下降。

1.2 影響因素與理論解釋

不同理論的假設條件和推導邏輯各不相同、同時相互補充。總結來說，居民儲蓄主要受到當期和持久性收入的影響，當期收入包括勞動收入和居民財富，受就業、投資收益、存款利率直接影響，社會保障水平也對儲蓄有擠出效應。而持久性收入則受未來收入就業等預期影響，對未來的不確定性上升則會影響持久收入而增加儲蓄。

即居民的預防儲蓄行為主要與1）收入、就業及其預期、2）存款利率、3）其他投資品收益率、4）社會保障水平、5）未來不確定性等因素有關。

2 當前居民儲蓄存款的五大表現

總體而言，當前居民的存款水平和意愿依舊處于高位，和基本面恢復速度相比居民的儲蓄消費意愿變化較慢。具體表現為五個方面：

第一，2020年以來居民儲蓄率抬升，目前趨勢未見轉折。近十年國民儲蓄率一直處于下行通道，2010年-2019年居民儲蓄率下降7%至34.8%，2020年受突發事件影響陡升至38%，隨后略有回落。但2022年以來，我國居民儲蓄率又重回上升通道，據估算2022年末居民儲蓄率已經超2020年水平。

第二，去年至今住戶存款總量高增，銀行存款利率降低影響有限。截至2023年3月，我國住戶存款規模為130.2萬億元，一季度新增存款9.8萬億元，僅三個月便達到2022全年17.8萬億新增存款的55.5%，而2019年全年存款僅增長9.7萬億，3月份新增存款較去年同比上漲18%，三年平均年化增長14%。

去年來央行落實存款利率化改革，2022年4月，大中型銀行存款利率參考10年期國債收益率和LPR，使新發生存款加權平均利率下降10bp，9月大中型銀行下調“存款掛牌利率”10-15bp；今年4月以來多家全國性股份制銀行和部分村鎮銀行宣布調整人民幣存款掛牌利率，同時下調了通知存款與協定存款的利率上限，但依舊不減居民存款熱情。

第三，居民端存款定期化趨勢明顯，信貸意愿疲軟。2018年以來，定期存款占比持續上升，截至2023年2月，定期存款占存款比重高達70.2%，為近十年最高水平。一季度新增定期存款創歷史新高的情況下，居民新增長短貸低于疫情三年的同期歷史均值，信貸意愿疲軟。

第四，居民儲蓄意愿邊際改善，但依舊相對高位。根據央行城鎮儲戶調查問卷，2020-2022年，居民儲蓄意愿中更多儲蓄占比由疫情前的45.7%升至2022Q4 高點的61.8%，疫后平均每年上升5.4個百分點。今年一季度邊際有所改善回落至58%，但距2019年同期差距依舊較大。投資需求出現一定的回暖，但居民的消費意愿恢復較慢，甚至低于過去三年23.5%的平均水平，直接體現了居民更趨保守、謹慎。

第五，不同收入群體間儲蓄效應分化，青年人儲蓄意愿較強。截至2022年末，從人均口徑看，城鎮居民儲蓄率高于前三年均值，但農村居民儲蓄率反而有所降低。在不確定性提高時，居民提高儲蓄水平能夠一定程度抵御風險、提高消費的效用，但對于較低收入群體而言，風險沖擊使得收入受到的影響更大，進而被動儲蓄滿足剛性支出。對比農村和城鎮的恩格爾系數/居民人均儲蓄率，我們可以看到近兩年農村一單位儲蓄率的提高對應恩格爾系數反而邊際明顯上漲，而城市系數比值始終小于1且穩步下降，較高收入群體儲蓄帶來實際效用更高。根據凱恩斯消費理論，高收入人群的整體消費傾向較低，導致總需求不足，從而總產出下降，并且該人群的預防與投機需求較高，形成貨幣沉淀， 進而貨幣流通速度V降低。

此外，2022年一項全國2200名低于40歲人群的調查中，90后和95后每月有儲蓄習慣的比例最大，分別占比達41.7 %和40.6%，30%的人將月收入的50%進行儲蓄。“淄博燒烤”、“特種兵旅行”等高性價比出行的火爆，一季度旅游平臺寺廟景點訂單同比高增超三倍，生動展現了青年消費者的收入約束和心理變化。

3 為什么當前居民預防性儲蓄的意愿較強？

4月居民存款減少1.2萬億元，但除季節性因素和一季度信貸超前發力影響外，從居民的收入、消費、資產配置和負債端角度更全面地分析預防性儲蓄，居民預防儲蓄意愿的產生基礎依舊存在。

收入端層面，居民可支配收入邊際改善，就業較為疲軟，促使高儲蓄釋放較為緩慢。第一季度可支配收入和支出同比增速恢復至3.8%和4%，城鎮居民調查中選擇“當期收入增加”的占比增高5.1%，居民的未來就業和收入信心明顯回升。但同時自2022年初至今年第一季度，城鎮居民單季可支配收入平均增速僅為4.2%，低于前值，收入未出現顯著提升；就業層面，今年4月16-24歲就業人群的調查失業率升至20.4%，青年就業問題迫在眉睫。收入增速緩慢疊加青年就業問題疊加，當前制約居民部門的風險偏好，延遲預防性儲蓄的轉化。

從消費端看，居民最終消費率近兩年轉為下降，居民消費意愿不足。居民消費與收入呈同向變動趨勢，面對收入下降，消費的同比變化幅度更大且回升更慢，2020年后由于新冠疫情的影響，居民消費受到嚴重沖擊，收入的降幅小于消費，導致居民儲蓄率大幅上升。在2020年，最終消費率結束長達十年的增長態勢，轉而下滑，這與居民儲蓄率上行趨勢相反。我國當前約55%的最終消費率水平仍然低于發達國家約80%的平均水平，也低于大多同階段的發展中國家，內需有待擴大提振。

從投資端看，理財、資本市場波動、地產下行等因素影響，居民風險偏好提升，居民存款回流。

1）銀行及互聯網理財產品收益率下行、銀行理財贖回潮的推動存款回流。資管新規打破銀行理財“剛性兌付”，銀行理財產品平均預期收益率大幅下降，最新處于1.8%上下，此外2022年底銀行理財的贖回潮，規模達2.5 萬億，推動大量低風險偏好的資金流入儲蓄；兩大互聯網活期理財產品收益率跌過銀行平均3年定存利率后，在去年年末一度低于全國銀行平均1年期定存利率，今年有所回升但發揮替代效應仍需一定時間。對比而言國有四大行最新1年期定存1.65%的利率，儲蓄的機會成本大幅縮小。

2）資本市場波動，居民風險偏好降低。股票、基金等金融產品替代儲蓄的其他投資標的，當金融市場蓬勃發展時，家庭更傾向于減少儲蓄，增加投資。2022年A股總市值降低16.21萬億，A股股民人均虧損達到7.87萬元，資本市場表現不佳，投資者兌付前期收益離場。證券公司資產管理業務規模逐年下降、截止今年4月底清盤的公募基金數量超90只，表明居民傾向更多持有現金和銀行存款，而非股票、基金等高風險、高回報產品。

3）受地產處于爬坡恢復，居民購房持觀望情緒。短期居民對房市信心不足、觀望情緒較濃，疊加房地產置業長周期、老齡化少子化到來，貸款需求與地產市場息息相關。2022全年，全國商品房銷售面積、銷售額同比分別下滑24.3%和26.7%，導致居民中長期貸款僅多增2.75萬億元，遠低于2021年的多增6.08萬億元。同時從銷售面積同比變化看，現房的恢復速度優于期房銷售，體現居民一定的風險厭惡情緒。3月居民中長期信貸超預期高增，但4月房地產小陽春持續不及預期，未來趨勢仍需觀察。

居民負債端看，我國居民的杠桿率已處于較高水平，居民儲蓄預防風險的需求依舊較大。近十年來我國居民的杠桿水平處于快速上身通道，至2020年增速出現顯著放緩。橫向對比，居民杠桿率與發達經濟體差距持續縮小，目前已經超過歐元區國家的平均水平。但歐元區2022人均GDP為4.0萬美元，相比較當前我國人均GDP為1.27萬美元，居民承擔負債壓力較大，預防性儲蓄需求依舊強烈。一季度新增定期存款創歷史新高的情況下，居民新增長短貸低于疫情三年的同期歷史均值，長貸一季度環比短暫回暖后4月重回拖累，居民信貸意愿疲軟，尋求主動降低杠桿。

綜上我們認為當前居民預防性儲蓄動機源于：1）經濟逐步復蘇恢復、線下場景活躍度日益增強，但消費儲蓄的過度敏感和跨期平滑，使得居民會依舊處于“心有余悸階段”進行預防性儲蓄。當不確定性得到控制下，信心和活力的恢復需要過程，這一階段通常持續幾個月到幾年不等，風險偏好逐步回升，儲蓄緩慢下降。2）經濟復蘇速度依舊存在不確定性，民眾普遍降低未來收入和支出的增長預期，轉而增加預防性儲蓄。我們正處于百年未有之大變局，美聯儲加息增加全球金融市場動蕩、地緣沖突和能源不確定性。尤其近兩年來，就業和收入預期不確定性增加，房地產下行、權益類凈值類產品波動等綜合因素，使得居民風險偏好降低，降低消費，提前償還貸款。社會避險意識增強，民眾普遍降低未來收入和支出的增長預期，主動降杠桿。

4 當前居民存款的轉化和啟示

4月居民存款減少1.2萬億元，除季節因素外，主要是由于存款“搬家”至理財和提前還款潮的兌現，向消費略有轉化，整體的預防性儲蓄基數依舊較大，有較大的釋放空間。具體來看，今年新增銀行理財產品規模在4月首次由負轉正，環比增加約1.2萬億元，增加額主要來自7045億現金管理類理財產品、2466億元的不可投股票固收和1611億元純固收類理財產品。考慮到余額規模中包含企業端理財，則不足1.2萬億部分的居民存款轉化主要為年初提前還款的兌現，和少量流向消費。對應4月居民中長貸減少超千億、為統計以來歷史最低，買房意愿降溫；社會零售總額環比上升4.9%，略高于過去五年同期4%的均值。

一季度信貸M2高增，但經濟復蘇早期內需依舊偏弱，貨幣大量涌向預防式儲蓄，形成貨幣沉淀，需防范“流動性陷阱”。本質上流動性陷阱的傳導與人們對未來利率的預期有關，在MV=PQ中使得V的速度大幅下降，削弱貨幣的乘數效應：當居民和企業的資產收入受到沖擊，消費和投資銳減，有效需求的不足動搖了居民和企業對經濟的信心，預期投資回報率低。

疫情以來美國、英國、歐盟、日本等國家或地區為了改善人民的超額儲蓄情況，主要采取了兩類政策措施：一是通過財政刺激來增加消費和投資需求，直接向個人和企業發放現金補助和貸款、稅收減免和延期還款等；二是通過貨幣寬松或匯率機制來降低私人儲蓄傾向。英國、法國等歐洲國家也在2020年推出了大規模的財政刺激措施，包括向受疫情影響的個人和企業提供收入支持、稅收減免、延期還款等。歐元區個人儲蓄率在2020年第二季度達到了24.6%的歷史高點，隨后逐漸下降，在2021年主要歐洲國家基本降低至15%以下。

這些政策措施的效果可能因國家而異，長遠來看也需綜合考量通貨膨脹等影響，但一定程度緩解了儲蓄對經濟增長和通脹的不利影響。我國政府企業儲蓄占比較大，我國居民儲蓄遠低于國民總體的儲蓄率，但是橫向比較我國居民儲蓄水平依舊遠高出大多OECD國家，存在較大的下降空間。

5 建議

為促進居民預防性儲蓄回歸常態，防范潛在的“流動性陷阱”風險,尤其需要提預期、降負擔：

一是擴大內需，財政貨幣政策發力。今年以來，一系列政策意見努力通過空中加油，試圖加速經濟恢復，防止內需不足掣肘復蘇。同時，做好政策的預期管理機制，強化政策溝通機制，引導市場主體形成與政策目標的一致性預期，著重于提就業、提增長，持續優化市場化營商環境。相信通過推動新一輪政策落地，中國經濟前景光明。

二是加速發展租購并舉住房制度建設。高昂的住房成本，當前依舊是居民超額儲蓄的主要“蓄水池”。“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，進一步降低房地產蓄水池作用和推動社會公平。

三是增加公共服務供給，利用專項支出著力減輕教育、育兒等負擔。二十屆中央財經委員會第一次會議提出以人口高質量發展支撐中國式現代化問題。保持適度生育水平和人口規模，減輕家庭生育養育教育負擔，建設生育友好型社會，方能降低人口長期的高儲蓄預期。

四是完善社會保障政策，緩解居民養老等后顧之憂。養老金的總規模看，美國養老金余額為GDP的150%，而中國只有約10%。應加快推動社保全國統籌，切實解決民眾的養老、就醫等問題，降低民眾消費、投資的后顧之憂，降低預防性儲蓄。積極推進個人養老金體制建設，將預防性儲蓄轉換為“養老投資”，不僅緩解居民的養老焦慮，還有助于推動長期資金入市，改善投資結構，提振市場信心。

五是提振信心，進一步釋放社會消費和投資潛力。從收入端看，關鍵是提振企業信心，尤其提振實體經濟、平臺經濟等這些解決就業主力的信心。考慮綜合補貼措施，穩定農民收入增加，提高城鎮低收入群的收入，提振日常消費增長。從消費端看，穩樓市，促進消費恢復。穩定房地產，化解流動性風險，保交樓，推動保障房、REITs擴容。結合居民實際需求主動創造線上、線下消費場景，持續推進一攬子促消費政策，包括發放綠色經濟津貼、城市消費券、開發多元化消費產品等。從投資端看，提供優質多元的投資標的與工具。持續推進資本市場高質量發展，穩步推進注冊制改革、加快構建功能互補、有機聯系的多層次股權市場體系等。同時，加強投資者教育，并切實保障投資者的知情權、參與權、求償權和監督權。

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